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VIE风险对投资者或无实质损害

2015-03-31 14:54 来源：经济参考报

发布时间：2014年7月7日

作为中国内地最具知名度的互联网企业之一，阿里巴巴初定8月8日在纽交所上市。之前，美国国会美中经济安全委员会发布了一份报告，提示阿里巴巴的V IE结构有重大风险，可能会对投资者利益构成损害。

笔者觉得，阿里巴巴的VIE结构是在美国上市的中国互联网公司的通用选择，也是对市场现实的妥协性方案，V IE结构虽有风险，但可能不会实质性影响投资者利益。

首先，VIE结构上市非阿里独有，而是中国互联网企业应对中美两国市场现实的通用选择。据不完全统计数据，目前已经有近300家中国企业利用V IE在境外上市，数千家企业以VIE结构接受PE、VC投资。因为没有办法从中国的国有银行系统或者债券市场获得足够的资金，中国互联网企业必须依赖于外国的投资者以维持运转和成长。然而，中国政府通过外国股票限额和复杂的许可条件限制外商在互联网领域的投资。大部分的中国私营企业也必须获得许可才能在海外上市，为了避开这些限制，中国的互联网企业使用VIE结构，即建立两个实体，一个位于中国，一个位于海外。位于中国的实体公司(V IE)持有该公司在中国经营业务的许可证和授权证，而在海外的实体是一家离岸控股公司，它的股票可以出售给海外投资者。V IE让创始人及管理团队能够掌控企业的利润分配、实际经营和控制权，同时又能避开中国的限制成功在海外上市获取融资。在过去十多年中，V IE结构已经成为在境外上市中国公司的常见合规性安排。这一点，已经成为美国监管机构和投资者的共同认识。

其次，对V IE架构风险的提示是老生常谈，并无新意。2011年，因为支付宝转移风波，潜行10多年的V IE被推向风口浪尖，加上随后新东方V IE风波，双威教育资产转移丑闻、安博交易控制权争夺等，导致国外资本市场对于V IE引发的信用风险有了担忧，中概股行情重挫，开始进入冰封期。国内尤其是互联网创业和投资行业，对V IE存续进行了大讨论，甚至一度因为监管新制度的传闻陷入恐慌。但尽管如此，争议中的V IE最后有惊无险，得以继续存在，国家没有出台监管细则，明确V IE结构的法律身份。2013年下半年，中概股上市窗口重新开启。在V IE架构上，各家公司都大同小异，如果阿里巴巴的架构有风险，其他架构也一样有风险。阿里巴巴这次上市，体量规模较大，可能是引发美国重提V IE结构风险的原因，但是报告中没有什么更新的内容，也没有引发更多的讨论，预计过一阵子就会平复，对于投资者的心理，预期没有过度的负面影响。

最后，如果比较可能的投资回报和V IE结构的可能风险，投资者本身态度也许更为乐观。百度、京东商城等中国互联网公司在上市后均给投资人带来了相当高的投资回报。资产管理公司N uveen A sset M anagem ent的分析师表示，“我们已经习惯于这种可变利益实体结构，它就像是我们对中国进行投资的部分成本。”他认为，可变利益实体结构和中国公司的企业治理问题，有时会抑制投资人愿意购买中国公司股票的价格。但只要企业的前景广阔，这种问题就会被人忽略。考虑到阿里巴巴集团的增长前景，“只要发行价格合理，阿里巴巴集团的股票就有着很强的吸引力。”阿里巴巴的IPO，预计将成为美国规模最大的一次科技IPO，其规模将超过2012年社交网站Facebook150亿美元的融资规模。与此同时，阿里巴巴将成为至今为止赴美上市的中国企业中规模最大的一家公司。阿里巴巴当前的估值已经超过了2000亿美元，上市带来的投资回报非常可观。

VIE结构实际上是中国互联网企业针对美中两国市场现实设计出的折衷性方案，它的风险其实更多是一种道德风险而非这个结构本身的问题。考虑到它的通用性、历史情况和阿里上市可能带来的巨大投资回报，应对美国国会报告警示的阿里上市的投资者利益风险持乐观态度。

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